核心觀點：

1. 窮則變，變則通。疫情三年，出口的強勢有效彌補了我國內需的羸弱。然而，目前出口已快速落入負增長區間，未來靠什么來支撐中國經濟？近期疫情防控進一步優化，房地產支持政策有所加快，“弱現實”之下似乎燃起“強預期”。最終，預期能否兌現？

2. 出口負增長的時期往往對應著國內貨幣條件的寬松，實體部門杠桿率的抬升，甚至是金融市場風險偏好的增強。但當下與過往最大不同在于疫情?？v觀東南亞經驗，管控優化的初期，短期經濟會由于疫情惡化而受到一定沖擊，此后將加快向疫前恢復。

3. 地產是內需修復的關鍵。近期政策多加碼于供給端，“保交樓、防風險”固然能緩釋居民購房的擔憂。但若無需求端政策更為積極的支撐，整體市場的改善依然艱難。特別地，疫情困擾下居民收入的預期能否企穩，成為本輪地產修復中最為特殊的要素。

4. 展望未來，發展仍是執政興國的第一要務?？紤]外需和匯率等，明年出口將持續小幅負增長。參照過往政治經濟周期，內需政策有望加碼。疫情防控優化大勢所趨，但漸進過程或長于東南亞國家。待疫情緩釋，地產、消費等內生動能才會實質性企穩。

正文：

疫情三年，出口的強勢有效彌補了我國內需的羸弱。然而，目前出口已快速落入負增長區間，未來靠什么來支撐中國經濟？窮則變，變則通。近期疫情防控進一步優化，房地產支持政策有所加快，“弱現實”之下似乎燃起“強預期”。最終，預期能否兌現？

一、出口轉負，然后呢？

發達經濟體而非新興市場的需求主導我國的出口走勢。隨著歐美經濟的持續下行，我國出口放緩的趨勢顯而易見。不過，基于人民幣貶值對于出口的提振有半年左右的時滯，其對明年出口或有一定的正向支撐。初步預計，明年出口將維持-1%左右的水平。

圖1. 出口將持續小幅負增長

來源：WIND，OECD，筆者測算

外需不足，內需補。出口負增長的時期往往對應著國內貨幣條件的寬松，實體部門杠桿率的抬升，甚至是金融市場風險偏好的增強。借鑒歷史，隨著新一輪政治經濟周期，疊加“五年規劃”進入第三年，明年基建實物工作量可能呈現超季節性抬升。

圖2. 出口轉負，內需補上

來源：Bloomberg，WIND，筆者測算

二、企穩預期，能兌現嗎？

當下環境與過往最大不同在于疫情?？v觀東南亞的經驗，在管控優化的初期，短期經濟會由于疫情惡化而受到一定沖擊，但完成試探后將加快向疫前恢復。值得注意的是，在防疫優化過程中，若病毒變異誘發更大級別疫情時，管控強度仍有階段性的反復可能。

圖3. 防疫優化后，經濟或先抑后揚

來源：WIND，筆者測算

注：東南亞包括越南、泰國、日本、韓國、新加坡、中國香港等。

地產是內需修復的關鍵。近期政策多加碼于供給端，“保交樓、防風險”固然能緩釋居民購房的擔憂。但若無需求端政策更為積極的支撐，整體市場的改善依然艱難。特別地，疫情困擾下居民收入的預期能否企穩，成為本輪地產修復中最為特殊的要素。初步預計，商品房銷售轉正待到明年二季度，投資趨穩回正則需到明年下半年。

圖4. 先應對房企風險，然后才是修復

來源：WIND，筆者測算

注：收入、利率、風險均為各自對銷售的拉動。

三、基本結論

一是窮則思變。出口負增長的時期往往對應著國內貨幣條件的寬松，實體杠桿率的抬升，甚至是金融市場風險偏好的增強。但當下與過往最大不同在于疫情?？v觀東南亞經驗，管控優化的初期，短期經濟會由于疫情惡化而受到沖擊，此后將加快向疫前恢復。

二是地產是內需修復的關鍵。近期政策多加碼于供給端，“保交樓、防風險”固然能緩釋居民購房的擔憂。但若無需求端政策更為積極的支撐，整體市場的改善依然艱難。特別地，疫情困擾下居民收入的預期能否企穩，成為本輪地產修復中最為特殊的要素。

三是展望未來，發展仍是執政興國的第一要務?？紤]外需和匯率等，明年出口將持續小幅負增長。參照過往的政治經濟周期，內需政策有望加碼。疫情防控優化大勢所趨，但漸進過程或長于東南亞國家。待疫情緩釋，地產、消費等內生動能才實質性企穩。